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瑞康医药内在价值分析:蓄势待发,一朝风起扶摇万里

发布时间:2020-03-07 19:11    来源媒体:金融界

近期瑞康医药(002589)发布公告,2019年计提商誉减值22.6亿,加上2018年计提商誉减值7.6亿,总计减值30.2亿。2019年三季报商誉31亿,通过两年减值,所剩商誉不到10亿。现在我们来还原一下瑞康医药收购各地医药商业公司的方法,说明一下是真暴雷还是会计游戏?

自2016年开始,瑞康医药开始收购全国各地的医药商业公司,这些商业公司为什么愿意卖呢?两票制!众所周知:医药商业公司特别是以器械为主的商业公司,医院与它的账期都很长,因此小的商业公司因为两票制和长期垫付资金就很难活下来,因此有了瑞康医药收购的可能。那么瑞康医药是如何收购这些小的商业公司的呢?

通过少数股东权益可以看出:瑞康收购商业公司绝大多数只收购50%的股权,具体经营团队不变,瑞康仅派出财务总监,同时收购时签订对赌协议,分两种情况:严重不达标者,退回对收购的股权,从瑞康各季度商誉变化情况也能看出,有些季度商誉突然变小的时候极多。说明真的有些收购的公司给退回去了。另一种情况:对赌期内,业绩基本完成差不多的,瑞康可以降低价格,因为瑞康当时收购公司时没有一次性支付完毕收购款,而是预留一部分押金,随着对赌期结束对于确定要收购的公司,还可以降低收购价格。

那么我们再看看瑞康医药的合并财务报表少数股东权益里公司的总利润和归属母公司的净利润,也能看出所收购公司实现的净利润情况,那通过上述总结我倒要问问这样的收购模式和所收购子公司实现净利润的现实,何来的商誉减值?

那么我们再来看看瑞康给交易所的回复:重头因为疫情!一个公司的价值能因一次偶然事故而降低它的价值吗?那要看看这个事故影响是长期影响还是短期影响?难道一次几个月的疫情就影响到收购公司的长期价值了吗?

中国的证券市场就是奇怪,对于大多数公司为了股价不惜造假虚增利润,而对于瑞康严重虚减利润,这不知道瑞康医药的管理层在想什么?

接下来为了深度挖掘其投资价值,笔者就通过纵向和横向对比的方式深度挖掘其投资价值。纵向是通过过去7年的历史反应瑞康的成长性以及其经营业绩,横向找到一家与瑞康医药及其类似的公司九州通加以对比,再通过估值看看谁更有投资价值?

一、成长性分析

下表为两家公司自2013年至2019年营业收入增长态势。

瑞康医药内在价值分析:蓄势待发,一朝风起扶摇万里

瑞康医药从59亿增长到360亿,增长600%,九州通从334亿增长到1000亿,增长近300%,瑞康医药通过内涵和外延收购的方式增长,九州通主要通过内生增长。

通过两家对比分析,九州通通过三次大规模的融资71亿元,全部补充流动资金,从而实现了公司快速成长。瑞康走了一条完全不同于九州通的成长路径,同样是三次融资,共融资49亿元,其中用于收购花费45亿,补充流动资金4亿,主要通过外延式收购完成了全国布局,同样实现高速成长。

二、盈利能力分析

盈利能力通过以下五个指标加以分析,毛利率、净利润、净利率、净资产收益率(加权平均)。

(1)毛利率,毛利率是营业收入减去采购成本除以营业收入。

看下表:

从上表可以看出瑞康医药由于改变了经营模式,增加了器械的销售规模,公司毛利率从2013年的8.59%增加到2019年的19.38%,而且是随着器械规模比重的逐渐增加毛利率逐渐增加,而九州通过去7年经营模式变化不大,毛利率比较稳定,从2013年的6.67%增加到2019年的9%,7年当中,基本维持8%左右。两家公司一直还是有所区别,2016年以前九州通以批发业务为主,2017年两票制以后,公司主要是二级以下医院和药房为主,瑞康主要客户是全国二级以上的医院,2016年开始全国扩张,器械比重越来越大,因此综合毛利率逐年提升。

(2)净利润,是指每年归属于上市公司股东的净利润,扣除了各子公司其他股东应得的净利润。看下表:

瑞康医药内在价值分析:蓄势待发,一朝风起扶摇万里

瑞康医药从报表上反应2013净利润1.44亿上涨到2019年的不包括商誉减值应该是8亿左右,2018、2019看似报表利润降低了,这里最主要的原因是2018年公司计提了商誉7.6亿,同时由于其2018年三季度开始运用了供应链金融把应收账款提前收回,应收账款本来应该在未来反应的负债利息支出提前确认到当期,因此减少了当期的净利润,但是作为投资者来说,瑞康这样做一是报表更加真实,实现的净利润踏踏实实的收回了现金;作为瑞康来说,公司找到了制约公司发展的一种经营模式。公司扩张完全可以用这种方式维持公司的发展,打消了投资者负债天花板的疑虑。

为了便于比较净利润。如果维持原来的核算方式不变,瑞康医药2018、2019的净利润应为按照原模式计算利润,20182018年全年应为12.68亿,2019年净利润为如果按照这个模型净利润率为3.6%,全年360亿收入,净利润为12.96亿。尽管报表净利润大幅降低,但是真实的利润是一样的,仅是改变了核算方法。

我们再看看九州通的真实净利润,九州通过去7年一直非常稳定,全部是在1.4%左右,遇到大规模融资补充流动资金的年份,2017年上升到1.95%,经过一年融资用完立即回到1.4%,看看过去三年的净利润率从2017年的1.95%又下降到2019年的1.4%,因为过去的融资已经用完,资产负债率又重新回到70%,所以净利润率立即下来。

我们再看看如果九州通也按照瑞康2019年的核算模式,每个季度实现的经营活动的现金流大于净利润,它的报表利润还剩多少呢?

根据九州沟通2019年三季度现金流量表,其经营活动的现金流为付27亿,全年预计至少30亿,2019年预计它实现净利润14亿之间,如果要实现经营活动现金流大于净利润加折旧及摊销,它至少要变现应收账款50亿,按照它的账期差

2 个月和三个月分别计算,它的净利润又是多少呢?按照三个月账期差要提前确认利息:50*7%/12*3=0.875按照两个月账期差要提前确认的利息:50*7%/12*2=0.58,因此九州通报表全年的净利润应该减去6000万为其真实的净利润,也就是13亿多点。

如果每个季度都要完成经营活动现金流大于净利润和摊销。那么这样就和瑞康的2019年的报表一致对应的净利润每个季度都要减少5000万。这样加起来全年要减少2个亿。也就是真实的净利润应该在12亿。

九州通目前的净利润计算方式,实现的净利润还是反应在应收账款中,和瑞康的计算方式不同,它应该变现的应收账款的负债利息只是延后到下一期计入报表内,而瑞康2019年的净利润已经全部变成了现金,因为每个季度的现金流全部为正。

(3)净利率,即每年归母净利润除以当年的营业收入。请看下表:

瑞康医药内在价值分析:蓄势待发,一朝风起扶摇万里

从净利润率来看,瑞康医药的净利润率远远高于九州通,但是它的波动很大,原因和净利润的核算方式改变有关,而九州通净利润率非常为稳定。

(4)净资产收益率,这里指加权平均净资产收益率,是指归母净利润除以加权平均的净资产,由于公司有直接融资,计算净资产收益率时有两种方式加权平均和摊薄两种方式,这里指加权平均净资产值。

净资产收益率最能反映企业的盈利能力,就是股东给你100元,未来能给赚取多少钱,其收益率是多少,这个收益率可以和银行存款利率、贷款利率、债券利率等进行比较。请看下表:

瑞康医药内在价值分析:蓄势待发,一朝风起扶摇万里

从这张表可以看出,瑞康医药的盈利能力远远高于九州通,这里面要扣除2018、2019年两年的因素,这两年瑞康计提商誉和更改了利息计算模式,致使报表中的净利润大幅下跌。由于瑞康经营模式变化较大,再加上2018年三季度以后应收账款提前确认,其净资产收益率变化较大,最高达到13%,因此每个季度经营活动的现金流全部为正,而且大于实现的净利润,特别是今年三季度经营活动的现金流22亿,远远大于实现的净利润。

九州通由于经营模式变化不大,会计政策也没有大的变化,其净资产收益率率波动也很大,遇到直接融资的年份,其净资产收益率大幅下降,低的时候6%左右,高的时候10%,平均应该在8%左右。

从上表可以看出如果按照同样的方法计算,瑞康医药的净资产收益率要高于九州通至少2个百分点。

三、两家公司投资价值比较

按照2020年两家公司2020年2月18日的股价计算,瑞康医药总市值94亿,九州通总市值304亿。按照瑞康医药实现的净利润全部收回现金的模式计算,2019年九州通应为为12亿,瑞康医药现金全部收回利润为8个亿。这样九州通的静态市盈率为25倍,瑞康医药的市盈率仅为11.75倍。

我们再按照净资产对比,截至2019年三季度,九州通的每股净资产8.37,目前股价16.21元,其股价是每股净资产的2倍。瑞康医药目前的股价6.29,其2019年三季度每股净资产为5.9元,股价是净资产1.06倍,如果按照全年净资产其股价跌至净资产已经接近净资产。

近期,瑞康医药发布公告:计提20亿的商誉坏账准备,2018年计提了7.6亿,这样商誉基本核销完毕,笔者认为这纯粹是一种会计的数字游戏,按照瑞康医药当时的收购条款,对于距离目标任务差距较大的股份完全可以退回,况且收购价格与对赌期的业绩完成情况而定,真正的价格根据完成情况而定,况且瑞康医药收购应付资金预留一部分,没有全部支付,待对赌期完成后根据完成情况再支付。瑞康医药的大额计提商誉完全是一种财务洗澡,试想当年花费45亿买入的全国子公司,它的价值就为零了吗?瑞康出年报后可以看看这些公司是否还有利润,笔者相信,对于一个实体的价值判断不应该以短期事故影响而判断,关键看它的市场价值,看看这些公司按照当时的价格是否能够卖出,我相信,如果卖出去,不但不会会减值,而且还会升值。瑞康医药认为反正股价跌到现在了,洗一次真正的澡又何妨?以后可以轻装上阵了。如果商誉减持完毕,公司就有了一大笔隐含优质资产没有反映在报表中,商誉减持完毕,未来公司的净资产收益率会大幅度上升。

通过两家公司比较,谁高谁低一目了然。那么瑞康医药跌到净资产附近其投资价值显而易见。

按照2019年瑞康真实利润的净资产收益率8.9%,未发生会计变更前计算方式(目前九州通计算方式)其净资产收益率达到12%,即使照这样的净资产收益率,股价跌到净资产附近,现在投资的收益率就是8.9%以上,再看看九州通同样净资产,按照瑞康医药的核算方式,九州通的净利润为12亿,那么其净资产为206亿,净资产收益率为5.8%,按照现有的价格计算,投资的收益率理论上不到3%。而瑞康达到8.9%。

瑞康医药股价跌到现在,假如大股东有意向转让,按照目前二级市场接近净资产的价格,全国各大的医药商业公司势必会疯狂抢购!如果瑞康医药愿意放弃大股东的地位,我相信收购价格肯定高于目前的两倍,即使高出一倍价格,也与目前九州通的估值一致。如果瑞康也像九州通一样不是应收账款的利息提前确认,2018年应该实现净利润12.68亿,2019年实现净利润13亿,那么其股价至少和九州通同一样,净资产两倍,其股价应该在13元,这样和九州通的估值一致,因此说其现在股价低估一倍。相信瑞康股价长期在净资产附近,一定会有公司从二级市场来收购。这就是它的投资价值。如果二级市场按照这个价格买入,未来一年其估值达到现有的九州通的估值水平,收益翻倍。(源自:基金从业二十载)

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