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瑞康医药:q2单季经营性现金流接近转正,今年将加速内生整合

发布时间:2018-08-27    研究机构:申万宏源集团

2018年上半年收入维持49%以上高增长,归母净利润增长13%。公司18年上半年收入155亿,增长49.2%,归母净利润5.8亿,增长12.9%,扣非净利润5.79亿,增长14.8%,EPS0.386元,增长12.9%,符合预期,净利润增速低于收入增速,一方面由于全国化业务扩张整合过程中费用率有所上升,预计随着规模效应的体现,费用率将逐渐下降;另外由于去年一季度实行一次性坏账计提标准降低的会计变更导致利润增加,扣除此项因素影响(影响约1.1亿元),上半年归母净利润增长43.55%。二季度单季实现收入83.8亿,增长54.7%,归母净利润3亿,增长35%,扣非净利润2.99亿,增长37%。公司公布了18年1-9月的业绩预告,预计公司上半年归母净利润8.3亿-9.75亿,预计同比增长15-35%。

公司逐渐由区域性药品流通企业转为全国性流通企业,器械收入占比超过37%,山东省外收入占比接近55%,18年将加速内生整合。经历了2017年快速的收购和扩张,公司实现全国31个省份(直辖市)全覆盖,2018年上半年公司共新增45家子/孙公司并表(34家收购+11家新设),公司体内总共有200余家子公司。公司再次细致披露了33家收购子公司的财务情况,33家新收购子公司的总收入约8.73亿元,占比约5.63%;并表净利润约3431万元(含税),扣除新并表业绩(含税)和去年一次性会计变更影响,公司上半年收入的内生增速约41%,归母净利润的内生增速超过35%。18年上半年公司药品业务收入97亿元(+22%),占比62.5%;器械业务收入58亿元(+140%),占比37.2%,器械配送占比明显提升,其中检验业务收入29.1亿元、介入业务收入13.5亿元、普耗配送业务收入4.7亿元、其它产品线收入10.6亿元。从区域分布来看,山东省的收入占比约45.7%,下降18个百分点,其他地区的收入贡献显著提升。公司设立24个利润贡献事业部,各部实行垂直化管理,预计今年将借助SAP系统的全面上线加速内生整合(预计10月完成全部上线),助力各省级平台实现25-30%的增长目标。我们认为公司器械平台的价值将随着上游供应商和终端客户的持续增长而不断提升。

借助医疗产业供应链金融工具,拟开展应付账款ABS计划,应收账款和现金流有望逐步改善。由于公司积极拓展医疗器械平台布局,器械配送的账期明显长于药品配送,因此应收账款及经营性现金流一直是市场关注的重点。2018年上半年公司积极通过各种方式加强应收账款的管理。除了加大收款力度,公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用,加速产业链的资金流转效率,有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司去年11月底设立应收账款一期资产支持专项计划;同时公告拟开展应付账款ABS专项计划,总发行规模拟不超过50亿元,拟分期发行。

18年上半年毛利率提升2.4个百分点,Q2单季经营性现金流接近转正。2018年上半年公司毛利率19.5%,提升2.4个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率11.7%,提升1.3个百分点,主要由于新收购公司各项费用有所增加,其中销售费用率6.6%,下降0.08个百分点,管理费用率4.05%,提升0.88个百分点,财务费用率1.11%,增长0.53个百分点。上半年经营性现金流-23.82亿元,下降44%,但二季度单季经营性现金流-3400万元,接近转正,同比增加91%,在单季度营收创新高的同时,也是2016年以来单季度经营活动现金流量净额最好的一季。

打造器械领域的“国药控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2018年估值看仍面临重大的投资机会。根据中报及考虑到公司处于全国平台整合阶段,我们上调18-20年收入预测至325亿、421亿、536亿(原313亿、397亿、500亿),略下调18-20年EPS预测至0.89元、1.16元、1.49元(原为0.91元、1.18元、1.54元),同比增长32%、31%、28%,对应预测市盈率分别为13倍、10倍、8倍,维持买入评级。

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